逃離“價格戰(zhàn)”：REITs管理人期待進一步優(yōu)化取費機制

21世紀經(jīng)濟報道 見習記者黎雨辰 北京報道“監(jiān)管目前倡導的對REITs收費進行內(nèi)部約束，有點像呼吁大家給老年人讓座——在道德上肯定是該去做的，但如果沒有法律約束，有人偏不讓時，又能把他怎樣呢？”被困于公募REITs競標的管理費“價格戰(zhàn)”中，一位券商人士向21世紀經(jīng)濟報道記者如是感嘆。2022下半年以來，公募REITs發(fā)行增速，項目儲備豐富度也顯著提升，但相伴而來的，卻是愈演愈烈的管理費“價格戰(zhàn)”。不僅實際到手的固定報酬逐步縮水，在最近幾個月潛在項目披露的招投標信息中，多家中標機構報出的管理費率更是干脆“坐在了地板上”，常常在0.12%上下徘徊。5月12日，證監(jiān)會指導交易所發(fā)布公募REITs相關審核關注事項，其中尤其提及建立健全公募REITs項目報價內(nèi)部控制制度，遏制低價競爭。但記者從業(yè)內(nèi)人士了解到，僅停留在對機構“內(nèi)部約束”的呼吁，眼下仍難以在管理人爭奪優(yōu)質(zhì)原始權益人時，真正約束其競價行為。區(qū)別于海外成熟市場，我國公募REITs在取費機制方面或許仍需在實踐中不斷探索調(diào)整，但隨著市場已經(jīng)行至某種節(jié)點，多位受訪對象向記者指出，業(yè)內(nèi)正普遍期待監(jiān)管能就取費機制推出更加詳細的指引，例如依凈值規(guī)模為項目束上一條“費率底線”，又或是允許基金管理人引入更多元化的取費指標設計等。從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，也有業(yè)內(nèi)人士稱，培育公募REITs市場良性價格生態(tài)的源頭，或許還是在于要讓市場主體樹立正確心態(tài)，意識到必要的管理激勵有助于在長線上為底層資產(chǎn)實現(xiàn)增益。管理費“卷”至地面目前，我國對于公募REITs的取費設計和披露模式，尚不存在統(tǒng)一的市場標準，不過和企業(yè)IPO相似的，在收益到達投資人手中之前，一只REITs還需要接受管理費、托管費、中介費等的層層“剝離”。而作為費用核心的管理費，則可進一步分為“固定”和“浮動”兩部分。固定管理費包括基金管理人和ABS管理人的管理費，其數(shù)額與產(chǎn)品凈值規(guī)模掛鉤，作為對存續(xù)期內(nèi)部管理成本的必要支撐。浮動管理費則由外部管理人收取，基準指標與經(jīng)營業(yè)績掛鉤且各不相同，包括但不限于可供分配金額、底層資產(chǎn)營收等。收多少管理費屬于合理水準？除中金安徽交控REIT為0.09%外，我國上市REITs的固定管理費率均在凈值規(guī)模0.1%以上，基本上在0.1%-0.7%左右。如果只看基金管理人及計劃管理人，合計固定管理費率則一般在基金凈資產(chǎn)的0.1%-0.3%之間。僅看這一范圍，或許會覺得費率的浮動差異并不明顯。不過在乘以項目的凈值基數(shù)后，相近費率下不同規(guī)模的REITs，其管理人收入會接受放大鏡的洗禮。而一個直接的事實卻是，公募REITs市場規(guī)模不斷擴張，管理人卻越來越難賺錢了。Wind數(shù)據(jù)顯示，在披露了2022年管理人報酬的19只上市REITs中，早帶領項目上市的基金管理人，其到手的“蛋糕”普遍也更大些。2022上半年及以前上市的11只REITs，其平均報酬1542.56萬元，而2022下半年后披露了年報的8只REITs，平均管理人報酬就“跳水”至325.35萬元。其中，國泰君安作為管理人的兩個REITs項目，在2022年為管理人帶來的收入分別為52.83萬元和96.04萬元，這也是上市REITs的管理年費首次跌至百萬元以下。去年下半年以來，公募REITs發(fā)行增速，項目儲備豐富度也顯著有所提升。但從招投標公開信息來看，管理人的中標費率卻進一步向下震蕩，且似乎正越來越頻繁地駐留在區(qū)間下限——大約在0.1%-0.15%左右。6月1日，中核匯能有限公司清潔能源公募REIT中標結(jié)果公告，中標管理人和財務顧問分別為中航證券和中信證券，其中，中航證券的中標綜合管理費率為0.12%。5月內(nèi)，新華水力發(fā)電有限公司水電基礎設施公募REIT、長沙城市發(fā)展集團有限公司基礎設施公募REIT等多家REITs項目也先后發(fā)布中標或候選人公示，中標機構報出的綜合管理費率大多仍在0.12%以內(nèi)。“考慮以較低的價格來投標，可能是因為除了這一單目前首發(fā)的項目規(guī)模，大家也會考慮長期擴募的潛在前景。”在和21世紀經(jīng)濟報道記者分享“壓價”的心路歷程時，一位參與公募REITs業(yè)務的公募人士首先指出，“如果（資產(chǎn)）能每年擴募一次，那五六年后的收費可能是現(xiàn)在的幾倍，我們覺得也不錯，所以目前報一個偏低的價錢也還是可以接受的?！钡M管可以被“放長線”的收益所安慰，自降身價依然意味著妥協(xié)?！盎鸸芾砣吮容^偏弱勢，沒辦法跟原始權益人去討價還價，但真正去投標的時候，大家還是希望中標，價格自然就‘卷’得比較低?！痹摴既耸糠Q。另一位公募人士則向記者感嘆，REITs團隊只有幾個人的中小型機構，其競爭空間本身就較為狹窄，在人才和資質(zhì)經(jīng)驗都不存在優(yōu)勢的情況下，要價低很可能是唯一的破局優(yōu)勢。“但現(xiàn)在如果幾家頭部（公司）都在用低價策略，那就真的很難再打得過，沒有活路?！睘闋帄Z項目，已經(jīng)有機構不惜“賠本賣吆喝”。3月20日，興銀基金被“官宣”中標云南云投中裕能源有限公司基礎設施REIT項目，而公示顯示，其報出的發(fā)行費用（包括基金管理人財務顧問費及其他中介費用）與托管費率均為0.00%/年，管理費率也完全是“地板價”，僅為每年0.10%。隨著這例“零收費”競標方案在市場上掀起軒然大波，管理費帶來的亂象與矛盾，也被進一步推到聚光燈下。優(yōu)化取費新思路“在這種競爭環(huán)境下，監(jiān)管也沒有設定一個費率的下限，單靠競價機制很難去改變目前現(xiàn)狀?！鼻笆龉既耸肯蛴浾咛寡?。實際上，推動合理取費、打造公平有序的公募REITs市場競爭環(huán)境，并不曾淡出監(jiān)管的工作著眼點。記者注意到，在過往的REITs申報發(fā)行工作中，交易所常常會在審核反饋函中，要求結(jié)合成本費用情況對收費合理性進行論證說明。有受訪對象向記者解釋稱，由于公募REITs之間尚不存在統(tǒng)一的取費口徑，因此在REITs申報時，監(jiān)管方面會尤其對每個產(chǎn)品費用的指標選用進行把關，以防止管理人的設計過于繁復。5月12日，證監(jiān)會指引滬深交易所發(fā)布《公開募集基礎設施證券投資基金業(yè)務指引第1號——審核關注事項（試行）》，其中也進一步就行業(yè)報價現(xiàn)象有所表態(tài)。《審核關注事項》強調(diào)，將規(guī)范REITs費用收取水平，要求基金管理費、財務顧問費水平能夠覆蓋展業(yè)成本，相關參與機構不得以明顯低于行業(yè)定價水平等不正當競爭方式招攬業(yè)務。此后，中基協(xié)還曾組織12家基金管理人/ABS管理人召開公募REITs業(yè)務座談會，建議各市場參與主體建立健全公募REITs項目報價內(nèi)部控制制度。不過，前述券商人士將《審核關注事項》在競價方面對行業(yè)產(chǎn)生的約束力，類比為“給老人讓座”對乘客產(chǎn)生的約束力。“只能算是一個倡導或呼吁，”他說，“可能會讓大家在面對一些不太想要、或者說差不多的項目時會不那么執(zhí)著，但如果是真的遇到特別重要的項目，這個呼吁就很難起到作用?！睋?jù)了解，不少公募REITs基金/ABS管理人仍在期待監(jiān)管能有更進一步的、偏量化的指引或規(guī)定出臺，對管理費定價模式提供切實可操作的優(yōu)化路徑。對于可能的優(yōu)化方向，行業(yè)內(nèi)也已存在著一些討論與構想。其中，依照不同的凈值規(guī)模為REITs產(chǎn)品分級，并差異化規(guī)定每級的最低費率比例“底線”，便是相對主流的調(diào)整思路之一?！氨热鐚τ诎賰|以上規(guī)模的項目，可以要求管理費率不低于0.1%，50-100億的項目費率不低于0.15%，20-50億項目不低于0.2%，20億以下可以要求0.3%……”前述券商人士向記者具體舉例稱。REITs的管理成本和復雜程度，往往并不會因項目規(guī)模大小而產(chǎn)生顯著區(qū)別，如此來看，小規(guī)模REITs項目如受到更高費率線的保護，有助于管理人取得相對更加公平的報酬。也有公募人士希望取費結(jié)構可以從更源頭來優(yōu)化，例如適當放寬取費設計，讓基金管理人的取費不再僅以凈值為主體，而是與經(jīng)營業(yè)績形成有機聯(lián)動，并在指標上趨于多元化。一方面，對于特許經(jīng)營權類資產(chǎn)，業(yè)內(nèi)對固定費率下管理人長線取費模式弊端的討論早已有之：隨著項目逐漸到期，其凈值會因折舊攤銷而按比例縮減。這意味著如沒有擴募增加新的資產(chǎn)，基礎設施項目價值趨于0時，基金管理人的工作義務并未減輕，報酬卻會出現(xiàn)“前高后低”的情況。另一方面，通過參與業(yè)績門檻之上的分成，基金管理人的利益也將和REITs經(jīng)營“同呼吸共命運”，從而對基金/ABS管理人產(chǎn)生更多的激勵。從長線看激勵在任何市場中，打價格戰(zhàn)都不算太新鮮的行為。業(yè)內(nèi)人士看來，公募REITs作為我國多層次資本市場重要投融資創(chuàng)新工具，長遠來看也極有可能向成熟金融工具市場取經(jīng)看齊。例如近三年，監(jiān)管部門就曾劍指債券低價競爭，多次針對低價投標出手整頓。2019年4月22日，廣發(fā)證券曾因存在低價競爭情形，被廣東證監(jiān)局采取責令改正的行政監(jiān)管措施，此舉被視為監(jiān)管開創(chuàng)了打擊“價格戰(zhàn)”的先河。此后兩年，機構分類評價、報價規(guī)范通知、內(nèi)部約束指引等文件也陸續(xù)出臺，行業(yè)合規(guī)圖景得到補齊。“感覺監(jiān)管也（對REITs）一直都有在考慮，只是可能操作起來沒那么簡單?！鼻笆龉既耸肯蛴浾弑硎荆嘈艔拈L遠來看，公募REITs市場會構建起合適的價格約束機制。不過比起“破線”后再去施以處罰，多位受訪對象向21世紀經(jīng)濟報道記者指出，從更加“治本”的角度來看，公募REITs市場良性生態(tài)的源頭，或許還是在于要讓相關主體擺脫“唯低價論”，樹立正確心態(tài)。從可持續(xù)發(fā)展的角度來看，必要的管理激勵反而更有助于底層資產(chǎn)在長線上實現(xiàn)增益。前述券商人士向記者稱，從其自身觀察來看，市場上許多REITs項目在選聘招標階段，或是缺乏判斷公募REITs管理人能力的專業(yè)視角，又或是“揣著明白裝糊涂”，往往很少關注報價高低之外的其他因素。財務顧問即便作為把關者提出建議，也依然難以扭轉(zhuǎn)其對“低價者得”的堅持?！暗绻芾碣M只能勉強覆蓋成本，就很難有人再愿意好好管理資產(chǎn)了。”該人士進一步表示，讓管理運營機構“賺些錢”是必要的，不能僅站在短期收益的角度看問題。北大光華管理學院REITs課題組曾在《我國基礎設施REITs取費結(jié)構與機制的分析》報告中稱，取費結(jié)構與機制的設計，不僅關系到基金投資者的當期分派，對REITs管理團隊的行為模式與能力結(jié)構帶來長期的激勵引導作用。而REITs中不同角色的取費機制，應當與其在產(chǎn)品中承擔的職責相匹配。從我國國情來看，基金管理人是REITs的第一責任人，實際資產(chǎn)的管理則委托給外部管理機構。因此重新回到整體的管理費角度，投資人也應看到，當項目擁有更加合理的取費模式設計、費率和分成時，管理團隊也會對“提高基礎設施項目的收入水平”形成更強的動機。